文 | 海豚投研

英伟达 (NVDA.O) 北京技巧 8 月 28 日凌晨，好意思股盘后发布 2026 财年第二季度财报（戒指 2025 年 7 月），具体内容如下：

1.中枢谋略方针：$(NVDA.US) 本季度总收入 467 亿好意思元，市集预期（461 亿好意思元），其中季度环比增长 27 亿好意思元，主如果受数据中心业务和游戏业务的带动。毛利率 72.4%，市集预期（71.9%）。公司上季度毛利率出现彰着滑落，主如果受H20 芯片计提存货减值冒昧有 45 亿控制的影响。若剔除该突发事件影响，上季度的毛利率将在 71% 隔邻，本季度不时晋升，主如果 GB 系列量产加多的推进。

2.数据中心：本季度收入 411 亿好意思元，同比增长 69.4%，其中本季度冒昧有 6.5 亿好意思元的 H20 销往中国之外的其他地区。受 H20 被禁事件的影响，本季度的收入中莫得 H20 销往中国地区的收入孝顺。由于一季度中冒昧包含的 46 亿好意思元的联系收入，总收入增量在 70 亿好意思元控制，扣除游戏业务等部分 7 亿好意思元的增量，GB 系列等居品带动数据中心业务增量达到 63 亿好意思元控制。

细分来看：本季度打算收入 338.4 亿好意思元，收罗业务收入 72.5 亿好意思元。其中本季度打算收入环比增长有所放缓，主要受 H20 被禁售向中国的影响。由于下流部分客户愈加期待后续量产的 GB300 居品，各家也陆续调高了下半年的成本开支。

3.游戏业务：本季度收入 42.9 亿好意思元，同比增长 49%，主要受益于公司推出的 RTX50 系列居品的带动。比拟于 AMD 单季度约 10 亿好意思元的收入，英伟达在游戏显卡市集仍具有彰着上风。

4.利润：公司本季度中枢谋略利润 284 亿好意思元，同比增长 52.6%，其中中枢谋略利润率回升至 60.8%。公司上季度中枢谋略利润的下滑，主要受 H20 存货减值联系用度的 45 亿好意思元的影响。现时在 GB 系列居品量产加多的带动下，公司中枢谋略利润将不才半年延续增长的进展。

5.下季度勾通：公司预期下季度收入 540 亿好意思元（不包含 H20 销往中国的预期），环比增长 73 亿好意思元，市集预期（532 亿好意思元）；下季度毛利率（GAAP）为 73.3%，环比晋升 0.9pct，市集预期（72.1%）。在 GB 系列居品周期的带动下，公司下半年的收入端和毛利率皆将不时向好。

海豚君合座不雅点：合座合乎预期，而市集更但愿看到超预期的进展

此前市集对英伟达的收入预期在 460-470 亿好意思元，公司本季度实际交出了 467 亿好意思元的收货，基本合乎市集期待。由于公司一季度的 440 亿好意思元收入中还包含了约 46 亿好意思元的 H20 收入，若剔除该部分身分影响，公司二季度的收入端将有 70 亿好意思元控制增量，这主要来自于 GB 系列量产加多的带动。

在大型云就业商上调成本开支打算和 Blackwell 居品周期启动的影响下，市集愈加眷注于公司下季度的勾通。公司计算下季度的收入将达到 540 亿好意思元，此前买方市集预期大皆还是上调至 540-550 亿好意思元，公司给出的勾通也只是到了预期下限。跟着 GB 系列量产加多，公司下季度的毛利率也将回升至 73.3%，合乎公司年末毛利率回升至 75% 的节律。

其中谨防的是，受好意思国政府审批的省略情味等影响，公司现时给出的勾通中并未包含 H20 销往中国的联系收入。如果后续 H20 或定制版 Blackwell 等居品被允许出货，仍有契机给公司带来罕见的增量。

现时影响英伟达股价进展的主要三个中枢眷注点是云就业大厂的成本开支、Rubin 居品的进展和中国业务的情况。

a）云就业大厂成本开支（功绩中枢驱动点）：多家云就业大厂在二季报后上调了全年景本开支打算，海豚君计算四大中枢云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在 2025 年的成本开支猜测有望达到 4000 亿好意思元控制，同比增速接近 60%。

尤其是谷歌、meta 和微软三家皆在调换中彰着提高了下半年的插足预期，这标明 AI 就业器等联系需求依然是欢叫的，亦然英伟达现时功绩的中枢驱动点。

b）Rubin 居品进展：公司在 3 月就公布了后续的居品阶梯图，跟着 GB300 进入量产，市集将一部分的谨防力移到 Rubin 居品上。公司此前浮现 Vera Rubin NVL144 将在 2026 年下半年上市，其性能将是 GB300 NVL 72 的 3.3 倍，这也展现出英伟达的居品迭代材干。

Rubin 居品的进展亦然投资东谈主的眷注点，如果后续进展超预期，也能不时晋升市集信心。

c）中国市集的影响：英伟达还是晓谕得回了 H20 的出口许可，这有望给公司下半年的收入带来增厚。但部分客户被劝戒购买 H20 芯片以及特朗普政府也将收取 15% 的许可费，这仍给 H20 的最终出货带来省略情味，因而公司现时收入勾通中并未探求 H20 销往中国的部分。即便如斯，英伟达也将不时研发针对中国市集的 Blackwell 居品。

荟萃各家大厂上修成本开支打算和 GB 系列的量产出货，英伟达现时仍处于 AI 需乞降居品周期的景气度飞腾阶段，公司在 AI 芯片赛谈的故事仍将不时演出。海豚君在 7 月上旬也给出了具体暴戾，而今股价也不时演绎至 180 好意思元控制。

公司股价从 90 好意思元走向 160 好意思元，是市集造作订价带来的契机；而 160 好意思元至 180 或 200 好意思元，是除云就业商这部分 TAM 外，也需要订价了一部分主权 AI、企业 AI 及东谈主形机器东谈主等新场景下的罕见算力需求；后续如果能站稳 200 好意思元，则需要更庞杂的算力叙事如主权 AI、东谈主形机器东谈主等快速完结落地。

跟着 GB 系列的量产加多，新址品带动的功绩也将不才半年开动开释，因而市集也主要眷注于公司光芒年的功绩进展。荟萃公司现时市值（4.43 万亿好意思元），冒昧对应 2027 财年的净利润约 29 倍 PE 控制（假设收入 +32%，毛利率 75%，税率 15.3%）。而在公司现时的 GB 居品周期的带动下，市集对公司的估值区间大皆还是提高到了 30-35 倍 PE。

至于三年后的 AI 需乞降大厂的成本插足情况，市集上的预期有较大的不合。但在现时新址品周期中，市集更为眷注近期的谋略进展和 qoq 的增量情况。唯有英伟达握续能交出超预期的环增进展，市集对公司依然会是充满信心的。

在本季度大厂纷繁提高成本开支地方后，市集也还是上调了英伟达的功绩预期，也还是在近期的股价上得以体现。关联词本次财报，公司也只是是合乎市集的预期情况，并未给出更多超预期的进展。英伟达股价从 100 好意思元以下走向 160 好意思元，这部分基本上还是消化了中国市集 H20 事件的影响。而在各家大厂陆续提高成本开支地方后，股价进一步走向了 180 好意思元隔邻。而在上述市集预期打入之后，股价的进一步晋升，仍需公司给出更多对于主权 AI、Rubin 进展、机器东谈主等增量信息来助力。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、英伟达的业务情况

跟着英伟达数据中心的握续增长，现时还是成为公司收入中最大的一项，占比还是接近 9 成。当作公司此前主要收入起原的游戏业务，占比还是被压缩至 1 成控制。

具体业务来看：

1）数据中心业务：是现时最主要的眷注点，其主要居品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的中枢客户是亚马逊、微软、谷歌等云就业大厂；

2）游戏业务：公司在独显市集依旧处于超越地位，现时主要居品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等；

3）专科可视化和汽车业务：两项业务现时占比较小，皆在 1-2% 控制。其中的专科可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以 Orin 芯片、Thor 芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理思等车企。

二、中枢功绩方针：合座合乎期待

2.1 交易收入：2026 财年第二季度（即 2Q25）英伟达公司实现营收 467.4 亿好意思元，同比增长 55.6%，市集预期（461 亿好意思元）。本季度增长主要来自于数据中心和游戏业务带动，其中游戏业务在 RTX50 系列居品带动下进展超预期；而受 H20 禁令影响，数据中心业务环比仍有 20 亿好意思元的增长，业务进展合乎市集预期。

预测下季度，公司给出了 540 亿好意思元的收入勾通，其中依然莫得包含 H20 销往中国的部分。下季度收入环比增长约 73 亿好意思元，其中主要来自于 GB 系列量产加多的带动。

2.2 毛利率（GAAP）：2026 财年第二季度（即 2Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）72.4%，市集预期（71.9%）。公司上季度毛利率的 “闪崩”，主要 H20 禁令的影响，公司计提了快要 45 亿好意思元的存货减计等联系用度。

如不探求 H20 突发事件的影响，将 45 亿好意思元存货减计加回首后，公司上季度的毛利率将重回 71% 隔邻。本季度毛利率实际上仍是环比晋升的（71%->72.4%），主如果受 GB 系列量产加多以及供应链成本减少的影响。

对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 73.3%，市集预期（72.1%）。对于 H20 事件的影响，公司在此前完成了存货减计，对后续毛利率影响较小。跟着 GB 系列居品量产加多的带动，公司计算年底毛利率将回升至 75% 控制。

三、中枢业务进展：GB 系列带动的居品周期

在 AI 等需求的带动下，英伟达数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比还是接近 9 成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。

3.1 数据中心业务：2026 财年第二季度英伟达数据中心业求实现营收 411 亿好意思元，同比增长 56.4%。数据中心业务仍然是公司的最大眷注点，本季度增长主如果由 GB 系列居品量产加多的带动，主要哄骗于大型谈话模子、保举引擎和生成式 AI 哄骗要道的检修和推理。

具体来看：①打算业务收入本季度为 338 亿好意思元，环比减少 3.1 亿好意思元，其中主要受 H20 禁令的影响；②收罗业务收入本季度为 72.5 亿好意思元，环比增长 22.9 亿好意思元。

本季度数据中心业务环比增长，主要来自于收罗业务的带动，而打算业务受 H20 影响冒昧有 40 亿好意思元。若剔除该影响，打算业务收入本季度环增有快要 35 亿好意思元控制。

对于英伟达数据中心业务的中枢驱动点仍然是云就业厂商对 AI 就业器的需求。2025 年第二季度四大中枢云厂商的猜测成本开支达到 958 亿好意思元，同比增长 64.4%。荟萃公司数据中心业务 70% 的同比增速来看（不探求 H20 影响的情况下），英伟达在巨头成本开支中的份额仍在晋升。

而通过四家公司的解决层调换，海豚君预期四大厂商在 2025 年的成本开支有望达到快要 4000 亿好意思元，同比增长 58%，这也为公司下半年功绩的握续增长带来保险。

由于现时在数据中心市集英伟达、AMD 和英特尔仍是中枢芯片的主要玩家，将三者联系业务对比，不错看出：凭借公司超越的算力居品，英伟达在数据中心市集中的份额在握续增长。跟着 GB 系列居品量产晋升，云就业厂商在中枢芯片采购方面，对英伟达的居品是愈加珍摄的。

3.2 游戏业务：2026 财年第二季度英伟达游戏业求实现营收 42.9 亿好意思元，同比增长 48.9%。主如果受公司 RTX50 系列居品的出货带动。游戏业务现时在公司合座收入中占比不及一成，公司现时功绩重点依然是数据重点业务。

就游戏业务看，比拟于 AMD 游戏业务 11 亿好意思元的季度收入，英伟达在游戏显卡市集仍具有彰着的超越上风。

四、主要财务方针：用度率相识，利润端回升

4.1 中枢谋略利润率

2026 财年第二季度英伟达中枢谋略利润率为 60.8%，彰着回升。公司上季度受 H20 存货减计的计提用度，导致了毛利率的 “闪崩”。

从中枢谋略利润率的组成来分析，具体变化情况：

“中枢谋略利润率=毛利率 - 研发用度率 - 销售、行政等用度占比”

1）毛利率：本季度 72.4%，上季度回落受存货减值影响，本季度重回 70% 以上。若剔除减值影响后，上季度毛利率将回到 71% 隔邻，本季度毛利率仍是晋升的，主如果 GB 系列居品的带动；

2）研发用度率：本季度 9.2%。诚然公司的研发插足环比加多 3 亿好意思元，但在收入增长的影响下，研发用度率保握相对相识；

3）销售、行政等用度占比：本季度 2.4%，保握自若。

公司计算下季度谋略用度勾通的数值不时走高至 59 亿好意思元，荟萃收入勾通看，下季度谋略用度率将保管在 11%，保握相对良性情景。

4.2 中枢谋略利润

2026 财年第二季度英伟达净利润 264 亿好意思元，同比增长 59.2%。本季度净利率为 56.5%。

由于净利润还受到非谋略性名方针影响，海豚君相对更眷注于公司的中枢谋略利润（毛利- 研发用度- 销售、行政等用度）。公司本季度中枢谋略利润 284 亿好意思元，同比增长 52.6%。中枢谋略利润率回升至 60.8%。上季度利润端的下滑，主如果受 H20 存货减值的影响。跟着毛利率的回升，公司中枢谋略利润率依然相识在 60% 上方。